Le rachat de titres de la dette publique par la Banque centrale européenne peut-il être assimilé à de la création monétaire ?

Il faut distinguer les rachats qui ont été effectués par la BCE dans le cadre de son programme « Securities Markets Programme » (SMP), de ceux qui sont réalisés dans le cadre de son programme d'assouplissement quantitatif, depuis 2015.

Le programme SMP

Le programme « Securities Markets Programme » (SMP) a été lancé en mai 2010. Il consistait à racheter sur le marché secondaire les obligations souveraines des Etats de la zone euro faisant face à la défiance des investisseurs, qui exigeaient des primes de risques élevés pour acquérir ces titres. La Banque centrale européenne (BCE) a ainsi procédé au rachat d'obligations du Portugal, de l'Irlande, de l'Italie, de la Grèce et de l'Espagne pour un montant total d'environ 220 milliards d'euros. Ce programme est aujourd'hui arrêté. Il a été remplacé en septembre 2012 par le programme « Outright Monetary Transactions » (OMT), qui n'a toutefois pas débouché sur l'acquisition de nouveaux titres par la BCE.

Ces rachats effectués dans le cadre du programme SMP n'ont pas donné lieu à de la création monétaire. En effet, si la BCE procédait bien à des injections de liquidités lors de ses rachats, elle procédait à la « stérilisation » de ses interventions. Cela signifie qu'elle intervenait auprès des banques pour retirer le même montant de liquidités que celui qu'elle leur avait apporté en rachetant les titres de la dette publique. Par exemple, si la BCE rachetait sur le marché secondaire de la dette publique des titres d'une contrevaleur de 5 milliards d'euros, elle allait dans le même temps procéder à une reprise de liquidités pour un montant global de 5 milliards d'euros également.

La reprise de liquidité de la BCE dans le cadre d'opérations de stérilisation correspond à un emprunt auprès des banques. Cet emprunt (désigné sous le terme de « reprise de liquidité en blanc ») prend la forme d'une facilité de dépôts rémunérés. Les banques ont la possibilité de placer leurs excédents de liquidité, à concurrence du montant fixé par la BCE et selon une procédure d'appel d'offre, dans un compte ouvert auprès de la BCE. Ces montants sont rémunérés, contrairement à ceux qui sont placés en excès du montant des réserves obligatoires. Mais le taux de rémunération de ces dépôts est inférieur au taux de refinancement principal de la BCE.

L'assouplissement quantitatif

La BCE a annoncé le 22 janvier 2015 le lancement d'un programme d'assouplissement quantitatif (« quantitative easing » en anglais), portant sur le rachat sur le marché secondaire de titres obligataires souverains et privés d'un montant de plus de 1100 milliards d'euros échelonnés entre mars 2015 et septembre 2016.

Comme pour les rachats opérés dans le cadre du SMP, ceux-ci seront financés par la BCE par des injections de liquidités dans le système financier. Toutefois, ils s'en distingueront par le fait que cette injection de monnaie ne sera pas stérilisée, ce qui implique que le montant de la masse monétaire de la zone euro est susceptible de s'accroître pour autant que les euros nouvellement émis viendront se déverser dans l'économie réelle par le biais de la distribution de crédit par les banques ou par l'achat des nouvelles émissions obligataires des Etats de la zone euro. Or, cela n'est pas garanti.

En effet, les investisseurs qui recevront les liquidités de la BCE en échange de leurs titres obligataires peuvent décider de les réinvestir dans d'autres actifs financiers, comme les actions, y compris hors zone euro (obligations américaines par exemple). Les investisseurs pourraient aussi décider de conserver les liquidités. C'est le cas, en particulier, des banques de la zone euro qui détiennent un stock important de titres de la dette obligataire des Etats membres de la zone euro. Les banques pourraient apporter une partie des titres qu'elles détiennent à la BCE mais utiliser les liquidités obtenues pour se désendetter ou les placer dans leurs comptes de réserves à la banque centrale plutôt que de les utiliser pour octroyer davantage de crédits aux entreprises ou aux ménages.

Au final, il n'est donc absolument pas assuré que les euros qui seront injectés dans le système financier par la BCE lors de ses rachats d'obligations souveraines ou privées se traduiront par une augmentation de la masse monétaire de la zone euro. Ceci revient à dire que la création monétaire opérée par la BCE dans le cadre de son programme d'assouplissement quantitatif sera :

• indirecte, dans le sens où elle ne peut transiter que par le canal de la distribution de crédit par les banques commerciales de la zone euro ou via le réinvestissement des liquidités dans les nouvelles émissions obligataires des Etats de la zone euro ;
• probablement peu efficace sur la distribution de crédit par les banques, qui dépend surtout de la demande des entreprises et donc des perspectives de croissance ;
• dépendante de la stratégie de réinvestissement des acteurs qui accepteront de vendre leurs titres à la BCE, et notamment du réemploi des liquidités obtenues de celle-ci dans l'achat de titres des nouvelles émissions obligataires des pays membres de la zone euro.

 

Aux Etats-Unis et en Grande Bretagne

La situation de la Federal Reserve Bank (ou FED, la Banque centrale des Etats-Unis) ainsi que celle de la Banque d'Angleterre sont différentes car, à l'inverse de la BCE, elles ont le droit d'acheter directement des titres de la dette publique sur le marché des émissions primaires.

La FED et la Banque d'Angleterre peuvent donc directement financer une partie du déficit public américain et anglais. Ce faisant, elles « monétisent » la partie du déficit public qu'elles financent, ce qui revient à créditer le compte du Trésor en monnaie nouvellement créée qui a son tour viendra gonfler la masse monétaire via les utilisations qu'en fera le Trésor (traitement des fonctionnaires, paiements des fournisseurs).

Par ailleurs, en se portant acquéreurs d'obligations émises par le Trésor, la FED et la Banque d'Angleterre pèsent directement sur la demande de titres de la dette publique et donc sur la détermination des taux d'intérêt, ce qui est l'objectif principal de ces interventions.

Le fait de pouvoir souscrire aux émissions primaires de la dette publique confère donc deux avantages pour des économies confrontées à des conjonctures économiques difficiles :

• stimuler automatiquement le gonflement de la masse monétaire (et donc injecter des liquidités dans l'économie) ;
• peser directement sur la formation des taux d'intérêt lors des émissions primaires des titres obligataires publics.

Cependant, le même résultat (baisse des taux d'intérêt à long terme sur les emprunts d'Etat) a pu être obtenu par la BCE en intervenant sur le marché secondaire de ces titres.

 

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